家用电器行业深度报告：暖通的空间有多大？

　　国内：双轮驱动的2周期成长行业22 年国内中央空调出货规模略超1000 亿元，由于它更接近厂商收入，统一口径下的规模已约为家用分体式空调的一半，大于冰箱、洗衣机及厨电等大单品对应的公司收入体量。同时，国内中央空调的成长性也更好，多数时间增速快于家用分体式，爆发力也更强，背后的核心驱动力主要是多联机，家用和商用都有明显贡献。展望未来，考虑到中央空调有更强的安装属性，项目进度和结算受疫情影响更大，同时结合21 年疫后的恢复经验和近年来的产业趋势，我们认为短期尤其是23 年央空的经营爆发力会更强，产业增速大概率快于家空；中长期来看，一方面国内家用央空存量渗透率仅约3%，仍有较大提升空间，另一方面，产业和能源转型升级带来采暖电气化、新能源及数据中心热管理等场景增量，行业实现大个位数CAGR 较为确定。

　　综合国际能源署和产业龙头公司的估算来看，目前全球HVAC&R 产业的规模约为2 万亿，CAGR 有望保持在5%左右。具体来看，根据国际能源署2016 年预计，到2050 年全球AC 存量将上升至约56 亿台，中国14.2 亿台，占全球比例为25%；到2050 年，全球空调存量CAGR为3.7%，不含中国为4.1%，年销量含中国CAGR 为3.7%，不含中国为4.1%，对应2050 年的年销规模分别为4.8 及3.6 亿台，年销量目前分别为2.1 及1.3 亿台；尽管数据来自2016年，但近几年的模拟结果较好，对中国的预测跟我们的估算也无太大偏离，我们认为可做适量参考。同时，大金预计全球HVAC&R 产业的规模约为2 万亿人民币，开利的预计稍低，在1.5万亿人民币左右，但二者均认为在2020-2030 年间，全球HVAC&R 的CAGR 将保持在5%。

　　海外四大龙头Daikin、Carrier、Trane 及JCI 的HVAC&R 业务，最新财年合计收入近5000 亿元，中国四大龙头（格力、美的、海尔及海信系）最新财年HVAC&R 业务合计收入3482 亿元；海外四大龙头不含中国市场的HVAC&R 业务收入超过4198 亿元，而中国四大龙头在海外市场实现的HVAC&R 收入略超900 亿元，这里边绝大部分是家用小型分体机的代工业务，客户也主要是欧美消费电器龙头，中央空调出口预计在300 亿以内，因为中大型中央空调项目特征明显，具有更强的定制和安装属性，本地化程度更高，代工比例也低于传统家用分体机。

　　也就是说，在传统的家用小型分体机领域，我们已经是当之无愧的“王者”，但在中大型暖通制冷方面，我国仍任重道远，龙头企业刚开始将其作为战略重点发力，空间和潜力都值得期待。

　　23 年至今，家电板块经营恢复较快，内销外销均有超预期反馈，我们预计主要公司一季报或都有较好表现，建议关注业绩窗口期，价值龙头的估值修复机会，弹性较为可观。重申行业观点，随着成本、疫情、地产及外销等因素次第改善，我们认为23 年家电正由全面“逆周期”走向全面“顺周期”，一季度超预期是一个好的开始，坚定看好23 年的投资机会，持续重点推荐：

　　（1）价值修复主线：推荐经营稳健性出色、估值及股息率优势明显的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器；（2）地产链主线：受益地产成交修复，经营稳步恢复的老板电器、海信家电、公牛集团、华帝股份；（3）可选复苏主线：景气回升+AI 长逻辑催化，业绩估值底部向上的清洁电器龙头科沃斯、石头科技，以及质地优异、增速领跑行业的小熊电器、海容冷链等标的。