新兴市场的投资机会将呈现头部化、区域化特征

　　新兴市场日益成为全球经济重要的组成部分，在国际分工、贸易链条、经济增长中扮演着越来越重要的角色，“金砖国家”概念提出后，新兴市场一时间风头无两。但近年新兴市场的光环似乎不再，危机频发。那么，新兴市场现状究竟如何？投资机会与风险几何？

　　以IMF统计数据来看，新兴市场占全球GDP的比重，已经从2008年的31%上升到2018年的40%，总量扩张显著；在贸易链条中，新兴市场制造业出口额占全球的比重，也从2008年的29.7%，上升到2018年的33.6%，说明新兴市场在全球经济中的分量越来越大。然而需要指出的是，在GDP9个百分点的涨幅中，有8.7个百分点来自于中国，这意味着除中国以外的新兴市场，在国际总量中的占比涨幅有限。

　　总量扩大的同时，人均上的差距则有所拉大。以购买力平价计算的人均GDP衡量，新兴市场与发达经济体的差距从2008年的33462美元，扩大到2018年的34549美元，而中等收入国家与发达经济体的人均GDP差距，近三年则从2016年的35944美元上升至39231美元。

　　在资本市场，新兴市场的表现也不理想，以2008年1月1日为基准日的话，MSCI发达市场指数迄今上涨了36.9%，然而，同期MSCI新兴市场指数则下跌了19.6%，即还没有回到2008年的水平。

　　一是新兴市场内部分化严重，增长主要由头部国家所带来。以中国、印度为代表的新兴市场头部国家，近十年经济增长强劲，不仅远高于发达国家，也高于多数新兴市场国家，逐渐拉开了与其他新兴市场国家的差距，比如中国人均GDP在过去十年大约增长了2.8倍，成功跻身于中等偏上收入国家行列。在增量既定的情况下，头部国家总量与人均的大幅增长，必然对应着非头部国家较慢的增长与原地踏步。

　　二是发达经济体的逆全球化政策取向，影响了新兴市场的发展。始于上个世纪七八十年代的经济全球化，奠定了当前的国际大分工格局，也帮助新兴市场获得了大量自发达国家外流的中低端产业，进而促进了新兴市场自身的发展。但是，2008年金融危机后，发达经济体自身复苏乏力，民粹沉渣泛起，上普遍呈现出保守和右转的特点，进而推出了很多不利于新兴市场的逆全球化政策，美国发动的与多个贸易伙伴的贸易摩擦，即是这种逆全球化的集中表现。

　　三是新兴市场多年来经济结构单一，经济稳定性较弱的问题依然没有解决，这是新兴市场国家发展中存在的普遍问题。以阿根廷为例，其经济发展依赖于农产品，2018年农业和工业增加值占GDP的比重分别为6.14%、23.05%，其中工业以食品加工业为主，经济发展对气候变化和单一类别商品价格变化较为敏感，因此阿根廷经济基本面稳定性较弱。其他部分新兴市场经济体也存在此问题，如俄罗斯依赖于原油，南非和巴西依赖于矿产品。除中国、印度外，多数新兴市场未能建立起涵盖多部门的经济体系。

　　四是过度负债所引发的金融稳定风险频频出现。这是一个积弊多年的问题，由于新兴市场国家普遍面临金融资源不足，不得不大量转向外债来发展经济，但经济不稳定再叠加过度负债，常常会引发金融市场动荡，进而冲击实体经济，导致经济大幅衰退，多年的发展成果毁于一旦。远者如八十年代以巴西、墨西哥为代表的拉美金融危机，近者如2019年阿根廷爆发的股债汇“三杀”，都是典型的过度负债引发金融危机，进而引发经济危机的例子。这些频繁遭受金融风险的国家，往往陷入中等收入陷阱，在追赶发达经济体的道路上掉队。

　　此外，新兴市场国家内部的贫富分化、不稳定引发的经济风险、科技力量薄弱导致无法跟上全球产业的升级换代等因素，也是新兴市场近年增长乏力的重要原因。

　　展望未来，我们认为随着全球经济环境转弱，新兴市场的下行压力还会加大，而投资机会将呈现头部化、区域化特点。

　　在国际产业大分工的背景下，全球经济呈现出一荣俱荣、一损俱损的特点，经济周期具有同步性和传导性。而发达国家当前普遍面临经济下行压力，美国、欧洲等已经进入新一轮的宽松周期，自2018年以来，已有十几个主要经济体的央行陆续进入降息周期。预计全球经济的下行压力在2020年仍将持续，特别需要关注美国和中国的经济表现，如果美国表现出经济衰退的任何信号，对新兴市场都将构成负面影响，而中国经济下行压力如果持续，将会对依赖大宗商品出口的新兴市场带来较大风险。此外，印度经济近年表现不佳，经济增速自7%迅速回落至5%，且仍未有见底迹象，金融市场也出现动荡信号，若印度经济出现硬着陆，则其外溢风险需要警惕。

　　全球经济下行周期往往是新兴市场的债务危机高发期，而明后两年恰是新兴市场外债到期高峰，以此推论，未来一段较长的时期里，新兴市场的表现可能仍会弱于发达国家。

　　但这并不代表新兴市场就缺乏投资机会，我们认为新兴市场未来的投资机会将呈现头部化、区域化的特征。新兴市场国家内部的马太效应仍会持续，以中国和印度（在不发生硬着陆的情况下）为代表的头部国家，预计仍会在相当长的一段时期内领跑新兴市场，且随着这些国家产业升级和金融开放的不断推进，其中蕴含的投资机会十分广阔。

　　除了大型头部国家外，部分“小而美”的新兴市场也存在区域性的投资机会。那些拥有丰富劳动力、相对完善的社会治理，且政府有强烈意愿推动经济增长的国家，很可能在未来脱颖而出，逐步向头部国家靠拢。比如越南近几年吸收了大量外资，其经济增长和出口均保持较快的速度，在中美贸易摩擦发生后，已经成为中国制造业对外投资的重要目的地，此外，如东南亚的印尼、泰国，东欧地区的捷克、波兰等国，投资机会也值得看好。